華北水泥行業(yè)最主要的供貨商是冀東水泥和金隅股份，兩家廠商控制了京津冀地區(qū)超過50%的新干法熟料產能，在國家大力推進水泥行業(yè)整合的大背景下，預計未來這一份額還將繼續(xù)上升。

華北龍頭：戰(zhàn)略投資價值獲認可

冀東水泥組建于1979年，位于河北省唐山市，是華北地區(qū)水泥行業(yè)的龍頭，也是中國北方規(guī)模最大的水泥上市企業(yè)。公司于1996年上市，至今已有15年，目前擁有51家控股子公司、2家分公司、4家合營公司，業(yè)務領域覆蓋中國國內京津冀、吉林、遼寧、陜西、內蒙古五大區(qū)域，并向山西、湖南、重慶、山東等地拓展，到2012年底，水泥年產能預計將達到1.3億噸，年產值200億元以上，躋身世界前五大水泥集團行列。公司以著名的“盾石”牌硅酸鹽水泥為主導產品，其中包括：中標、英標、美標等通用硅酸鹽水泥，道路、油井、博格板超早強等專用水泥，中熱/低熱、抗硫酸鹽等特種水泥，三個系列幾十個品種。產品享譽中國華北、東北、西北地區(qū)以及亞洲、北美、中東、非洲等地。2005年公司“盾石”商標還被中國工商總局認定為“中國馳名商標”，也是中國建材行業(yè)最著名的品牌之一。目前，“盾石”牌水泥在市場上頗受認可，據公司信息披露，首都國際機場、秦沈客運專線、京滬高速鐵路、京津鐵路客運專線、曹妃甸港口、北京奧林匹克中心等國家重點大型工程均應用了“盾石”水泥。

區(qū)域行業(yè)環(huán)境分析

公司產品在京津冀、山西、陜西、內蒙古呼包鄂市場占有率第一。公司推行區(qū)域領先戰(zhàn)略，截至2011年底總產能10720萬噸，主要分布在“三北”地區(qū)，華北、西北、東北分別擁有水泥產能6340萬噸、1800萬噸、1380萬噸，分別占公司總產能的59.14%，16.79%、12.87%。基礎設施、農村水利建設加速對沖房地產投資下滑房地產是水泥消耗大戶，就全國平均而言，每年地產消耗的水泥量大約占水泥產量的27%左右。受國家宏觀調控影響，2011年京津冀地區(qū)房地產開發(fā)投資步步下滑，特別是河北地區(qū)，房地產開發(fā)投資從去年2月份68%下降到去年11月份36.8%，降幅接近一倍，房地產投資下滑直接導致該區(qū)域水泥需求一定程度的萎縮。盡管去年華北地區(qū)水泥行業(yè)不太景氣，但從京津冀三區(qū)公布的“十二五”規(guī)劃和經濟規(guī)模增速來看，該地區(qū)水泥需求有望維持較快增長態(tài)勢，我們認為，京津冀水泥需求景氣在2012年將逐步回暖。該地區(qū)“十二五”期間的經濟增長速度預計仍將高于全國平均增速，由于河北地區(qū)是全國重要的交通樞紐，又地處黃河流域，還有較長的海岸線，特殊的地理位置將會使得“十二五”期間河北地區(qū)基礎設施建設繼續(xù)保持快速增長狀態(tài)，特別是交通運輸、水利和電力供應、保障房建設，這些將會有力拉動華北區(qū)域水泥需求。從目前公布的項目來看，河北地區(qū)在基礎設施方面投入力度最大，該省在交運方面計劃新增2700公里鐵路運營里程，新建、改建27000公里農村公路，同時，大力發(fā)展城際鐵路，建設以石家莊為中心的“兩小時交通圈”、環(huán)北京的“一小時交通圈”;在水利方面則繼續(xù)大力推進“南水北調”等重點工程;保障房建設目標更是達到139萬套，占全國13.9%。環(huán)首都經濟圈、沿海經濟帶、冀中南經濟區(qū)的建設將直接拉動省內的基礎設施和房地產投資的穩(wěn)定增長。聯(lián)手“金隅”試水市場協(xié)同，效應初顯冀東在北京與金隅協(xié)同;煙臺公司在煙臺與山水協(xié)同;吉林和遼寧三省水泥企業(yè)協(xié)同;臨澧公司與海螺、中建材、中材集團協(xié)同;冀中南在保定與金隅協(xié)同。華北：華北水泥行業(yè)最主要的供貨商是冀東水泥和金隅股份，兩家廠商控制了京津冀地區(qū)超過50%的新干法熟料產能，在國家大力推進水泥行業(yè)整合的大背景下，預計未來這一份額還將繼續(xù)上升。從生產線建設來看，京津地區(qū)已經禁止設立生產線，河北新增產能已經基本投放完畢，新建生產線審批通過的可能性較低。京津冀地區(qū)2012年基本沒有新增生產線，一旦需求好轉，水泥價格將企穩(wěn)回升。河北、陜西的大企業(yè)都面臨著短期利益和長遠利益的權衡。行業(yè)協(xié)同好，有利于當前盈利的提升，但不利于大規(guī)模的并購;行業(yè)協(xié)同不好，并購相對容易，有利于長遠的發(fā)展。京津冀地區(qū)出現(xiàn)大規(guī)模限產保價的可能性較小。冀東水泥可能在不同區(qū)域實施不同的策略，比如在市場占相對集中的北部推行協(xié)同策略以保障盈利;在市場相對分散的南部尋求更多的并購機會。目前金隅股份更注重長遠的利益，積極布局，提高市場控制力，并不熱衷于限產保價。兩家的產能利用率都比較高，金隅股份甚至超過100%，該地區(qū)出現(xiàn)類似華東地區(qū)大規(guī)模限產的可能性較小。西北：擁有40%市場份額的小企業(yè)對協(xié)同的負面影響不容忽視。陜西地區(qū)海螺水泥可能更希望并購一些企業(yè)。陜西水泥價格跌入谷底，與海螺水泥實施的戰(zhàn)略不無關系。海螺水泥、冀東水泥、西部水泥三家的市場占有率合計超過60%，而且海螺水泥持有冀東水泥15.05%的股權，具備協(xié)同條件。陜西地區(qū)已經處于底部，如果大企業(yè)并購順利，行業(yè)協(xié)同將快速達成，價格上漲的空間較大。

公司經營優(yōu)勢分析

業(yè)務收入分布區(qū)域廣，抗風險能力較強公司的業(yè)務收入來源主要集中在華北、東北、西北“三北”地區(qū)，其中華北地區(qū)是公司的業(yè)務中心，每年的業(yè)務收入占比超過7成。京津冀地區(qū)是公司最大的銷售市場，包含2011年底可建成的生產線在內，公司在河北擁有18條熟料生產線，約2400萬噸的熟料產能，占河北省新干法產能的30%，占公司總產能的38%。在山西擁有六條熟料生產線，是山西最大的水泥生產企業(yè)，熟料產能700余萬噸。在內蒙擁有5條熟料生產線，熟料產能約620萬噸。在吉林和遼寧擁有5條生產線，合計熟料產能約540萬噸，在黑龍江7200T/D線的前期工作也在推進中。近些年，隨著公司實力逐漸增強，公司還開始了“南下”活動，水泥業(yè)務開始滲透到部分南方省份。在重慶和湖南分別擁有水泥產能760萬噸和220萬噸。水泥作為一種區(qū)域性產品，這種跨省市、全方位的生產線布局有利于公司規(guī)避單個區(qū)域內的行業(yè)景氣變動，抵抗區(qū)域內經濟景氣變動帶來的風險能力大大增強。公司財務較為穩(wěn)健，費用壓縮有空間公司的資產收益率較高,毛利率穩(wěn)定在行業(yè)較高水平。未分配利潤是公司每年的利潤提取法定公積金和法定公益金以后的東西,即內源性融資能力，近幾年呈增長趨勢。抗風險能力較高，資產負債率穩(wěn)定，且短期內沒有債務風險。應收賬款的賬期較長，存在潛在風險。冀東水泥的毛利率水平略低于行業(yè)平均水平，凈利率明顯低于海螺水泥和行業(yè)平均水平，與金隅股份基本持平。三項費用率明顯高于行業(yè)平均，其中銷售費用率低于行業(yè)平均，管理費用率高于水泥行業(yè)4%左右，財務費用高于水泥行業(yè)2%左右。統(tǒng)計數據可以看到冀東水泥的各項指標明顯優(yōu)于行業(yè)平均。

盈利預測和投資建議

我們對公司盈利預測如下，增發(fā)后股本為13.48億股，2011、2012、2013年攤薄后的EPS分別為1.29、1.67和2.16元，2月22日股價18.25元，對應PE分別為14.10、10.95、8.44倍，給予長期買入評級。