Lafarge是全球最大水泥企業(yè)之一，聚焦于水泥產(chǎn)業(yè)鏈。拉法基于1833年成立于法國(guó)，目前在全球64個(gè)國(guó)家設(shè)有生產(chǎn)基地，2011年銷(xiāo)售收入達(dá)到153億歐元。主要產(chǎn)品包括水泥、骨料和混凝土，其中水泥收入占比達(dá)到65%。

2011年底水泥產(chǎn)能達(dá)到2.25億噸，銷(xiāo)量為1.45億噸，平均產(chǎn)能利用率為65%。

其中亞洲、中東非洲、西歐的產(chǎn)能占比為33.8%、26%、15.7%。骨料2011年銷(xiāo)量為1.93億噸;混凝土2011年銷(xiāo)量為3400萬(wàn)立方米。

并購(gòu)背景：七十年代法國(guó)需求見(jiàn)頂、國(guó)內(nèi)集中度已高。1974年法國(guó)固定資本形成總值占GDP的比例達(dá)到24.5%的峰值，地產(chǎn)投資也開(kāi)始陷入停滯，74年水泥產(chǎn)量達(dá)到峰值3247萬(wàn)噸。80年代三家水泥企業(yè)集中度82%。1970年以前，Lafarge每個(gè)十年的并購(gòu)數(shù)量基本都只有幾項(xiàng)，而且大部分集中在國(guó)內(nèi)。

1970年到1980年的十年間，Lafarge的并購(gòu)數(shù)量接近10項(xiàng)，1980年到1990年間增加到20項(xiàng)以上，1990年到1997年的7年間并購(gòu)數(shù)量就達(dá)到了90項(xiàng)。

并購(gòu)軌跡：80前從北非到加拿大，80進(jìn)入美國(guó)、南部非洲，90年代歐洲大收購(gòu)，后進(jìn)入中東。重要的兩次契機(jī)是：1、美國(guó)并購(gòu)的大背景是本土企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力較弱，效率低，濕法產(chǎn)能多，并且人工成本遠(yuǎn)高于其他制造業(yè)。2、亞洲金融危機(jī)后，很多在東南亞擴(kuò)張的水泥企業(yè)受到了重創(chuàng)，包括英國(guó)的BlueCircle，給拉法基帶來(lái)了收購(gòu)機(jī)會(huì)，超過(guò)豪西蒙一躍成為全球最大水泥企業(yè)。

并購(gòu)后仍有投資價(jià)值，ROE變化很重要。(1)20世紀(jì)80年代Lafarge市值增長(zhǎng)了近10倍，其中ROE從14%上升到20%，凈資產(chǎn)增長(zhǎng)3.5倍。(2)90年代Lafarge市值增長(zhǎng)了240%，這期間公司ROE維持10%左右，市值增長(zhǎng)的動(dòng)力來(lái)自于凈資產(chǎn)的擴(kuò)張，這段時(shí)間公司凈資產(chǎn)增加了125%。(3)2001-2007市值增長(zhǎng)了2.5倍，凈資產(chǎn)增長(zhǎng)了2倍左右，ROE從12%上升到18%。ROE的變化與收購(gòu)的資產(chǎn)運(yùn)作有很大的關(guān)系。(4)金融危機(jī)后迅速縮水。

估值變化：PB多數(shù)時(shí)候都在1倍以上。70年代PE6.6倍，80年代平均PE10.8倍，平均PB1.34倍，90年代平均PE16.7倍，PB1.46倍;2000年-2007年后PE14倍，PB1.33。本輪金融危機(jī)后，進(jìn)入虧損，PB跌破1。

基本結(jié)論：即使整體需求進(jìn)入頂部震蕩期，有能力的企業(yè)仍然可以通過(guò)并購(gòu)、上下游擴(kuò)張來(lái)解決增長(zhǎng)問(wèn)題，如果能把ROE維持在較高水平或者提升，那么市值的增長(zhǎng)除了凈資產(chǎn)的增加之外，仍有額外的提升空間。在目前的A股市場(chǎng)來(lái)看，我們認(rèn)為存在這樣的企業(yè)，如海螺水泥(600585)，況且國(guó)內(nèi)的集中度又還比較低。