在經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型的宏觀趨勢(shì)下,市場(chǎng)對(duì)水泥、鋼鐵等傳統(tǒng)原材料行業(yè)前景有諸多擔(dān)憂:需求放緩而產(chǎn)能嚴(yán)重過剩,是否意味著盈利的持續(xù)惡化?需求黃金成長(zhǎng)期已過,是否還存在行業(yè)的整體機(jī)會(huì)?哪些企業(yè)具備結(jié)構(gòu)性的投資機(jī)會(huì)?我們通過分析發(fā)達(dá)國(guó)家鋼鐵水泥行業(yè)在需求放緩至需求見頂階段的發(fā)展,試著對(duì)以上問題進(jìn)行探討。
資本品:需求尚未見頂,但增速放緩,資本品進(jìn)入去產(chǎn)能時(shí)期。我們比較發(fā)展路徑與我國(guó)相似的鄰國(guó)日本、韓國(guó)和臺(tái)灣,發(fā)現(xiàn)固定資本形成總額/GDP這一數(shù)值,在人均GDP達(dá)到12000~15000美元,或城鎮(zhèn)化率超過70%的水平時(shí)見頂。2011年我國(guó)人均GDP為8386美元,城鎮(zhèn)化率為51.3%,資本品原材料行業(yè)需求預(yù)計(jì)在2015~2020年左右見頂,未來年均增速在3%~4%。
水泥:“去產(chǎn)能”時(shí)期仍有諸多投資機(jī)會(huì):雖然需求放緩,水泥行業(yè)成長(zhǎng)的黃金時(shí)期已過,但水泥行業(yè)產(chǎn)能退出壁壘較低,還受到運(yùn)輸半徑的限制,具備其他原材料行業(yè)所缺乏的不可貿(mào)易性,易形成區(qū)域協(xié)同,通過國(guó)際的經(jīng)驗(yàn),我們認(rèn)為去產(chǎn)能時(shí)代水泥行業(yè)看點(diǎn)在于:在需求仍有增長(zhǎng)的情況下,去產(chǎn)能可能引起供需改善,甚至供應(yīng)不足:美國(guó)水泥在1970~1973年需求放緩到需求見頂時(shí)期,由于新增產(chǎn)能逐漸由正轉(zhuǎn)負(fù),而需求仍在增長(zhǎng),反而是水泥行業(yè)自戰(zhàn)后重建的黃金發(fā)展期以來,盈利最好的時(shí)期。
去產(chǎn)能時(shí)期區(qū)域整合提速,龍頭企業(yè)區(qū)域控制力增強(qiáng),具有抗周期性:歐洲每個(gè)國(guó)家可以看成一個(gè)“區(qū)域”。法國(guó)水泥從1965~1970去產(chǎn)能中期至需求見頂?shù)奈迥觊g,大量小企業(yè)的退出為行業(yè)前兩位龍頭創(chuàng)造了整合的空間:Lafarge的市場(chǎng)占有率從30%提升到40%;CimentFrancais從15%提升至30%。近十年來看,西歐(包括法國(guó))水泥需求沒有增長(zhǎng),但由于高集中度,基本上維持了盈利的穩(wěn)定。
龍頭企業(yè)通過跨區(qū)域整合維持長(zhǎng)期成長(zhǎng):Lafarge自1980年代走上跨區(qū)域整合之路,從1980到2011年,收入增長(zhǎng)了11倍,市值最高增長(zhǎng)了140倍;從資本市場(chǎng)表現(xiàn)看,跨區(qū)域整合的初期和中期是市值、估值增長(zhǎng)最快的時(shí)期:Lafarge1980~1990年市值增長(zhǎng)了14.7倍;P/E從1970年代的6.6x提升到了1980年代的12x,1990年代的16x。
我國(guó)水泥行業(yè)跨區(qū)域整合將與區(qū)域內(nèi)整合同時(shí)發(fā)生:根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn),需求放緩期是區(qū)域內(nèi)整合的最佳時(shí)期,目前我國(guó)水泥區(qū)域集中度仍不算高(CR6=60%),區(qū)域龍頭將通過區(qū)域內(nèi)整合進(jìn)一步提升控制力。同時(shí),由于我國(guó)幅員遼闊和地區(qū)發(fā)展的不平衡,與國(guó)際巨頭先完成區(qū)域整合再進(jìn)行跨區(qū)域國(guó)際化整合的路徑不同,我國(guó)水泥行業(yè)跨區(qū)域整合將與區(qū)域整合同時(shí)進(jìn)行。四川、重慶、云南、貴州、山西、內(nèi)蒙、遼寧等地市場(chǎng)集中地較低,供應(yīng)過剩可能導(dǎo)致行業(yè)的虧損,具備被整合的空間;與此同時(shí),其他高集中度區(qū)域的龍頭具有較強(qiáng)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)和盈利能力,具備在這些區(qū)域整合的能力。
鋼鐵兼并之路更漫長(zhǎng),盈利更艱難:與水泥行業(yè)需求放緩后,幾乎立即伴隨著去產(chǎn)能、收購(gòu)兼并浪潮不同,鋼鐵是各個(gè)國(guó)家工業(yè)進(jìn)程中的支柱產(chǎn)業(yè),承載著就業(yè)、地方經(jīng)濟(jì)等重要責(zé)任。在盈利惡劣的去產(chǎn)能階段,鋼鐵企業(yè)由于受到政府的保護(hù),收購(gòu)重組之路更為漫長(zhǎng)和艱難。美國(guó)鋼鐵行業(yè)在1973年需求見頂之后的20多年,行業(yè)集中度持續(xù)下降。此外由于鋼鐵貿(mào)易商品的屬性和國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的趨勢(shì),使得鋼鐵行業(yè)極易受到外來低成本競(jìng)爭(zhēng)者的入侵,盈利變得更加艱難。