河南省水泥需求持續(xù)萎靡，公司收入增速及毛利水平再遭重創(chuàng)。2013 年河南省房地產(chǎn)及交通運(yùn)輸投資沒有維持持久的回升態(tài)勢，前2 個季度河南省房地產(chǎn)開發(fā)投資增速顯著回升，3 季度又現(xiàn)頹勢;而交運(yùn)投資增速在第2 季度經(jīng)歷較大幅度反彈后又大幅回調(diào)。兩者波動性互抵，河南省水泥需求持續(xù)萎靡，1-8 月水泥累計產(chǎn)量增速僅6.9%。受區(qū)域內(nèi)需求萎靡拖累，河南省水泥價格創(chuàng)11 年以來的新低，水泥價格下跌幅度超過煤炭價格下跌，水泥煤炭價格差滑入低谷。在區(qū)域內(nèi)水泥行業(yè)不景氣的背景下，公司產(chǎn)品售價大幅下滑，前3 季度收入同比增長-9.1%，其中第1、2、3 季度收入同比增長分別為-15.4%、0.3%、-13.2%;毛利率同比減少5.1 個百分點(diǎn)，達(dá)18.5%，全部季度毛利率均出現(xiàn)下滑，第3 季度毛利率環(huán)比有小幅改善。

期間費(fèi)用同比惡化，使公司經(jīng)營雪上加霜。公司3 季度期間費(fèi)用率為18.6%，同比增加1.5 個百分點(diǎn)，其中銷售、管理費(fèi)用率分別增加0.5、1個百分點(diǎn)，僅財務(wù)費(fèi)用率同比改善0.4 個百分點(diǎn)。

增值稅退稅增厚公司凈利潤。公司1-3 季度營業(yè)外收入1.24 億元，去年同期僅為7230 萬元，主要來自金額達(dá)1.06 億元(占公司1-3 季度收入的3.7%)的增值稅退稅。剔除這一因素，公司營業(yè)利潤水平大幅惡化，前三季度營業(yè)利潤率僅0.7%，去年同期7.0%;3 季度營業(yè)利潤率萎縮幅度縮窄，同比減少3.3%。

收入減少+應(yīng)收增加導(dǎo)致公司經(jīng)營性現(xiàn)金流顯著惡化。公司1-3 季度的經(jīng)營性現(xiàn)金流分別為150 萬元、8800 萬元、1.35 億元，與去年同期相比均出現(xiàn)大幅下滑，累計經(jīng)營性現(xiàn)金流僅為2.25 億元，同比增長-69%。公司1-3 季度收現(xiàn)比率持續(xù)惡化，期末應(yīng)收票據(jù)較期初增加達(dá)1.14 億元、應(yīng)收賬款增加3088萬元。

公司未來的看點(diǎn)在于完成對中聯(lián)水泥非公開發(fā)行后兩者的協(xié)同、整合。參考我們之前的報告《區(qū)域競爭格局及公司治理結(jié)構(gòu)有望改善——向中聯(lián)水泥非公開增發(fā)預(yù)案點(diǎn)評》(2013-10-20)，我們認(rèn)為中聯(lián)水泥現(xiàn)金入股公司，兩者形成利益共同體，將改善區(qū)域競爭格局，對區(qū)域的控制力將明顯提升;同時有可能推動公司治理結(jié)構(gòu)的改善，使得公司在費(fèi)用控制上有所改觀;此外，此次中聯(lián)水泥入股公司可能只是中國建材整合河南市場的第一步，后續(xù)大概率存在進(jìn)一步的整合舉措。

維持公司“增持”評級。我們預(yù)計公司2013-2015 年EPS 分別為0.21、0.37、0.42 元，對應(yīng)PE 分別為30.9\17.4\15.6 倍，維持公司“增持”評級。